在何处设立代币化基金

Flag Theory 周刊–2018年10月19日，星期五

在之前的一篇文章中，我们讨论了加密货币的筹资趋势正从实用型代币转向证券型代币的原因，以及在开展证券型代币发行时应考虑的因素。

在广泛的证券型代币发行（以下简称STO）类别中，有一个部分我们称之为基金。基金汇集资金以代表他人进行投资，从而在其中获得利润回报。

基金有多种不同的类型，如风险投资基金和私募股权基金（购买其他公司的股票）以及指数基金（虚拟货币构成持股的大部分）等。此外还有以法币作抵押的stable coins（稳定币）和旨在用于升值且不像stable coin那样被束缚的buoyant coins。

然而，使所有这些投资基金彼此相似却与传统基金不同的是，他们在区块链上发行代表基金权益的数字代币，这种做法通常被称为代币化基金。

代币化基金和证券型代币将改变目前流动性不足的传统风险基金和私募基金市场。通常，由于基金无法清算其在某个特定公司的股份，投资者需要将其投资封闭数年，直到某个资金流动性事件发生，如IPO（首次公开募股）等。证券型代币和代币化基金市场的出现将带来资金流动性，这可能会降低参与和退出壁垒，从而吸引新的投资者，并筹集新的启动资金。

尽管如此，代币化基金与其他STO一样，面临着一些法律和技术层面的挑战（我们已在之前的文章中进行了讨论），因为基金有多个监管要求，并且对它们的销售对象以及在何种条件下进行销售等方面具有约束和限制。

接下来，我们将讨论企业在计划设立代币化基金时可能会考虑的一些司法管辖区和企业结构。请注意，除了注重在哪里设立基金以外，代币化基金发行还需遵守投资人所在司法辖区的法律，这一点也很重要。

本文仅概述在我们所涵盖的司法管辖区内设立基金的一些关键要求。它不是全面的分析，也不构成法律建议。在设立、销售或为基金或代币化基金吸引投资者之前，您应该寻求专业的法律建议和各种服务提供商。

在马耳他设立代币化基金

马耳他将自己定位为最大的区块链和加密中心之一。这个地中海岛国在加密监管浪潮中处于领先地位，使得该领域一些最成熟的参与者选择在马耳他进行重新定位。

马耳他加密法律框架将于11月生效，特别是“Malta Digital Innovation Authority Act ”（简称MDIA Act），确定MDIA作为“区块链”公司的监督机构；“Innovative Technology Arrangements and Services Act”（简称ITASA），为DLT服务提供商创立了准则；“Virtual Financial Assets Act”（简称VFAA），则为从事“实用型代币”业务的公司创立了法规，这些公司包括ICO、交易所、代理人和支付服务提供商等。

马耳他也是希望在具有最灵活的监管和各种企业结构及制度的欧盟进行设立的投资基金的首选司法管辖区之一。此外，马耳他是首个因为集体投资机构（collective investment schemes，以下简称CIS）进行调整以开始投资加密领域而调整其法律框架的司法管辖区。

CIS在马耳他的授权和许可由马耳他金融服务管理局（Financial Services Authority，简称MFSA）提供，而且现在可以肯定的是，加密货币在CIS中是一种被承认的资产类别。这不仅在马耳他，而且在全球范围内都很重要，因为许多司法管辖区都有CIS类别的法律体系（如香港和新加坡等），并且多数英美法系的司法管辖区都有有关CIS的相似的法律结构。

马耳他的任何基金都需要通过许可程序，包括与MFSA的筹备会议，以及向MFSA提交关于基金的性质、结构、目标、风险和工作人员的基金发行文件。MFSA将进行合格检查并决定申请结果。

马耳他的代币化基金最可能被设立为“专业投资人基金”（Professional Investor Fund，以下简称PIF），PIF是受“Investment Services Act，1994”约束的集体投资机构，专门针对专业和高净值投资者。与零售基金相比，PIF的合规要求和资产选择限制较少。

PIF通常用于非传统投资，如私募股权或衍生产品等，而现在则用于虚拟货币投资。

代币化PIF很可能被注册成为可变资本投资公司（以下简称SICAV）。

SICAV是可以发行新股份的可变资本投资公司，是一种开放式基金。

代币化基金可以拥有投票权股份，由发起人所有，为他们提供类似于普通合伙人对基金的有效控制，并且将允许向“有限合伙人”瀑布式分配利润的无投票权股份代币化。

投票权股份权利的变更、赎回或额外的投票权股份的发行均需事先获得MFSA的批准。

PIF的管理资产额将被限制为5亿欧元，前提是没有被杠杆化，并且5年没有赎回权；或者管理资产额低于1亿欧元，无论资产是否通过杠杆所得。

如果基金超过了该限制，则还需遵守“另类投资基金”（Alternative Investment Funds）制度的具体规定，而该制度拥有更严格的要求。

投资基金只能向专业投资人开放，并且每名合格的投资人必须至少投资10万欧元。

合格的投资人可以为法人实体、信托或个人，他们需要拥有超过75万欧元的净资产，或者是拥有超过75万欧元净资产的群体的一部分，又或者是PIF的服务提供商的高级职员/董事。

代币化基金可自我管理（由自己的董事会进行管理）或由外部管理。

自我管理的基金必须拥有至少12.5万欧元的初始实收资本。由外部管理的基金无这一要求。

委任或替换董事之前应获得MFSA的书面准许。他们将评估所委任董事的专业技能和经验。

如果基金由外部管理，那么基金管理人可以设立在马耳他境内，也可以设立在马耳他境外。若选择马耳他基金管理人，那么该基金管理人应持有Category 2 Investment Services Licence，并由MFSA授权。

若选择马耳他境外注册的基金管理人，那么其需要通过MFSA的合格测试以获得管理基金的资格。

PIF无需委任托管人，但是，其保护措施必须达到MFSA的要求。至关重要的是，基金行政管理人和托管人可以都在马耳他境外，而且托管人无需一定是银行。这一点很重要，因为乐意接受加密货币业务的基金行政管理人和托管人并不是多数，而要在马耳他境内找到这样的基金行政管理人和托管人则会更难。

PIF需遵守反洗钱法规，并可能需要委任一名合规官（AMLCO）和一名洗钱报告官（MLRO），以便监督AML程序和执行检查流程，并向基金董事会进行汇报。

请注意，PIF不可在整个欧盟范围内统一销售基金权益。每个PIF都必须遵守具体的代币售往国的国家私募配售法律框架。

直接或间接投资于加密货币的代币化基金可能有资格成为非管制基金，因此有可能免所得税和资本利得税。

在开曼群岛设立代币化基金

开曼群岛是离岸基金的首选司法管辖区。各种基金结构和轻松的监管环境使得全球超过三分之二的离岸基金在开曼群岛注册。

开曼群岛也吸引了大量的加密企业，特别是ICO和加密货币基金，这是因为监管机构通常对加密产业采取自由放任的方式，并且开曼群岛享有税收中立地位。

开曼群岛投资基金受开曼群岛金融管理局（Cayman Islands Monetary Authority，以下简称CIMA）根据《共同基金法》（Mutual Funds Law，2012年修订版）进行监管。

开曼群岛的代币化基金可以是注册型基金或管理型基金，作为税收豁免股份有限公司进行注册，并代币化其无投票权股份。

开曼群岛的基金多数设立为注册型基金。

注册型基金是一种开放型基金，虽然受到监管，但无需申请许可。该基金需要在CIMA完成注册程序，包括提交基金发行备忘录。

每名注册型基金的投资人必须至少投资10万美元。

与马耳他不同的是，根据开曼群岛的法律，其没有合格投资人的要求，也没有最低管理资产额限制，但基金权益所售往的司法管辖区可能会有自己的要求。

注册型基金拥有最低的结构构建和管理要求，并且无需在开曼群岛委任基金行政管理人和托管人。

基金管理人可以在开曼群岛境内，也可以在开曼群岛境外。开曼群岛注册型基金的基金管理人有资格成为投资管理人而无需申请许可。海外基金管理人也无需获得CIMA的授权。

代币化基金也可以被设立为管理型基金。管理型基金受到监管，但同样也无需申请许可。

管理型基金的主要办事处必须在开曼群岛，并且需要委任一个持开曼群岛许可的共同基金行政管理人。

与注册型基金不同，管理型基金无每名投资人投资金额的限制，这在某种程度上使得管理型基金更适合那些计划扩大规模并吸引散户投资人的基金。

所有注册型基金和管理型基金都必须遵守反洗钱法规，并委任一名AMCO和MLRO，以及一名FATCA和CRS报告官。它们还需由CIMA认可的位于开曼群岛的独立审计师进行审计。

在百慕大设立代币化基金

百慕大同样引领着加密货币的监管浪潮，就在最近的几个月，百慕大已有两项立法生效，即Companies and Limited Liability Company（Initial Coin Offering）Act 2018（简称“ICO Act”）和 Digital Asset Business Act （简称DABA）两项法案。

第一项法案为ICO提供了法律框架，第二项法案则为其它诸如交易所和代理人等加密货币企业提供了法律框架。

虽然百慕大的投资基金数量没有开曼群岛那么多，但是其快速增长的基金产业、灵活的法律框架、税收中立的地位、良好的声誉以及百慕大金融管理局（Bermuda Monetary Authority，以下简称BMA）“加密友好”的监管政策，使企业在选择代币化基金的设立地点时也对百慕大给予考虑。

BMA是负责监管投资基金的监管机构，受监管的投资基金受《2016投资基金法案》（“Investment Fund Act，2016”）约束。

代币化基金可设立为A类豁免型基金或B类豁免型基金，并可作为百慕大豁免股份有限公司（Bermuda Exempted Company limited by shares）进行注册。

豁免型基金需向BMA申请豁免，并需满足最低报告要求。

A类基金与B类基金的主要区别是，A类基金需根据“Investment Business Act”的要求委任一个获得BMA许可的基金管理人，或者获得BMA认可的某个外国监管机构（如CIMA）许可的基金管理人，又或者拥有超过1亿美元的管理资产额。

B类基金需委任一个投资管理人，但该投资管理人无需受到监管。

A类和B类基金都应委任服务提供商作为审计员、托管人和基金行政管理人，并且委任一名百慕大管理人员、受托人或代表。

豁免基金只允许向合格投资人进行销售。代币化基金权益只能对以下三种投资人开放：高收入的个人投资者，其在投资年份之前的两年中，每年的个人收入需超过20万美元；高净值个人投资者，需拥有超过100万美元的净资产；至少拥有500万美元总资产的企业。

A类基金的注册用时为1个工作日，需要提交一份自我认证表格、投资基金的发行备忘录副本以及其它所需文件。

B类基金需要向BMA申请豁免，BMA将于10个工作日之内授予B类基金资格或要求提供额外资料。根据销售的执行方式，B类基金可能需要根据“ICO Act”向BMA申请许可。

在英属维京群岛设立代币化基金

英属维京群岛（以下简称BVI）是英国另一个吸引离岸基金的海外领地。BVI的基金根据“Security and Investment Business Act, 2010”（简称SIBA）受金融服务委员会（Financial Services Commission ）监管。

代币化基金可以在BVI作为“商业股份有限公司”（Business Company limited by shares）进行设立，并申请认可为专业基金。

BVI专业基金只能邀请专业投资人认购最低投资额为10万美元的股票，基金经理、发起人或员工除外。专业投资人即为那些拥有超过100万净资产的投资人（根据BVI的定义）。

代币化基金也可以作为私募基金进行设立，该基金结构无每名投资人的最低投资额要求。

但是，私募基金仅限50名投资人，或在严格的私募基础上进行发行。这包括对特定投资人的邀请和/或对其他投资人的邀请，后者的前提是邀请人与投资人之间有某种业务联系。

然而，如果投资人的数量很多（例如超过300名），那么从合规角度来看，这可能与基金的私募性质不一致。

私募基金和专业基金都需要向金融服务委员会（简称FSC）提交发行备忘录和业务规划来获得批准。对所管理资产的净值没有限制。

二者都必须委任至少两名董事（其中一名必须是自然人）、基金管理人、基金行政管理人、托管人、审计员和授权的代表。无委任当地董事、当地工作人员或当地审计员的要求。

代币化基金还可以作为“孵化器”进行设立。孵化基金是最容易也是能够最快速进行设立的基金。他们只能对专业投资人开放，而且每名投资人的最低投资额必须至少为2万美元。孵化基金的净资产不得超过2000万美元。

孵化基金可以进行自我管理（无外部基金管理人、托管人或基金行政管理人要求），并且有效期为2年，之后可续期一年，前提是孵化基金需要成为专业基金。

新加坡的新型基金结构：VCC

虽然新加坡是亚洲领先的资产管理中心，但由于缺乏灵活性和适合基金的企业结构，新加坡的资产管理公司中有超过四分之三将其基金注册在离岸中心，即开曼群岛。然而，这种情况即将改变。

通常注册于新加坡的基金的企业结构为单位信托基金，因为新加坡公司只能以利润而非资本支付股息，而这会阻碍基金从股票的资产净值中赎回。

但是，单位信托基金不是独立的法人实体，也没有独立的法人资格。 这可能会产生“交叉污染问题”，不适合高风险业务。它们由某个信托工具所设立，并面临一些限制和缺点，例如增加企业结构成本等。

在过去，我们并不会推荐新加坡作为基金的注册司法管辖区。但是，由于新加坡国会于10月1日通过了一项新的基金法律框架，即“Variable Capital Companies Act”（可变资本公司法案，以下简称VCCA），并且预计将于明年生效，因此我们决定将新加坡纳入本文的讨论范围。

VCCA创建了一个新的企业结构形式，即可变资本公司（以下简称VCC），这种企业结构适合投资基金。

VCC可以发行和赎回股份，而无需股东的批准，并可以使用资本金支付股息。

它可以是一个伞形结构，下面分设多只子基金，也可以是一个单一结构，并且在选择用于准备财务报告的会计标准方面具有更大的灵活性。

根据“Securities and Futures Act”（证券期货法案，简称SFA），VCC需要拥有一个执照基金管理人，并且如果对诸如散户投资人等某些投资人开放基金，则还需要委任一名托管人。

VCCA还将为现有的与VCC有着相似的企业结构的外国投资基金提供在新加坡进行注册的帮助。

可变资本公司结构的采用，以及新加坡在加密货币方面采取的自由放任的方法，可能使得企业在选择设立代币化基金的司法管辖区时，也将新加坡纳入考虑范围。

要旨

与“传统”基金一样，开曼群岛绝对是设立代币化基金最具吸引力的司法管辖区之一。代币化基金是一种集体投资计划，以数字代币的形式发行基金权益，并通过销售这些数字代币筹集资金。

开曼群岛的监管制度和基金架构要求可能比其它司法管辖区更为灵活，但马耳他、百慕大和英属维京群岛，以及很快新加坡也可能符合基金企业家的要求。其它未在本文提及的司法管辖区也可能具有一定的吸引力，如塞舌尔、爱尔兰、卢森堡、列支敦士登或纳闽岛等。

然而，设立代币化基金时，您不仅要考虑您的基金所在国的法律法规，同时还要考虑您的投资人，甚至您的员工所在国的法律法规。

如果您想在某个特定国家出售代币化基金，即使是向专业投资人提供的私下配售，也可能需要提交发行备忘录和满足其他要求来事先获得许可。您可能还应与当地代理商和其他证券交易商进行合作。您必须在这些国家寻求正确的法律建议，以确保您的基金的合规性。

可以确定的是，您必须明确哪些投资人可以购买您的基金代币，哪些投资人不可以购买您的基金代币 。您应将这些限制加入智能合约中，这样代币买家只有在符合要求时才能购买代币，并且允许代币化基金在代币易手时跟踪代币及其所有者。

在Flag Theory，我们与合作伙伴共同推出了一个“Tokenized fund in a box”组合，其中将包括以下服务：

帮助您选择最合适的企业结构和司法管辖区，以根据您的投资策略、要求和首要目标来设立和销售您的代币化基金。

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