开展证券型代币发行（Security Token Offering）时应考虑的问题
加密货币筹资趋势正从实用型代币向证券型代币转变。
发起证券型代币发行—原因
目前，实用型代币可能会被认为是证券。这取决于相关司法管辖区及代币的内在特征和相关权利。真正意义上的实用型代币代表着对某个公司的产品和/或服务的未来访问权限，而证券型代币则以资产作抵押，该资产赋予公司收入、资产和/或股息等权利。
区块链技术可能将改变这些资产的保留和转让方式，并且除了可以消除中介以外，还可能提供诸如更快的结算、自动合规、持分所有权等功能，这可能会带来一些优势和劣势，我们将在之后进行讨论。（请注意，本文内容并不能作为法律建议。若您希望就本文所阐述事宜获取相关法律意见或税务建议，您可以与我们的办事处联系，我们将为您推荐合适的律师。）
制度资本与投资人权益
证券型代币的激增可能是制度资本进入“加密市场”的关键因素，这有很多原因，而实用型代币可能不能满足机构必须遵守的投资要求是其中一个原因。
在ICO或实用型代币发行事件中，发行公司在多数国家开展不受监管的筹资活动，拥有很少的限制，甚至没有限制，并且对参与者的责任有限。作为某个产品的所有者，对实用型代币的ICO可执行的权利很少（如果有的话）。
法律、营销和命题确定性
证券型代币发行（以下简称STO）是一个全面受监管的事件。有一系列的限制与约束、披露及备案要求，这些要求因司法管辖区而异，并且不仅涉及发行国，同时也涉及投资人所在国。
在STO中，投资人与发行人之间有着明确的合约关系，并被授予一系列权利与义务。投资人受现行立法与判例法（包括刑法与民法）的保护，这可能使企业家对自己的行为更负责。
正是因为这些原因，与证券型代币的注册和发行（STO）相关的成本与监管负担可能会比实用型代币发行（ICO）更高。
接下来，我们将简要讨论企业家在发行证券型代币时，需要考虑的一些基本方面。在之后的文章中，我们将回顾代币化基金和股权代币发行（ETO）可以进行设立和筹集资金的司法管辖区及其限制与约束，以及证券型代币最常见的两种类型，即利润分配型代币（profit-share tokens） 和收入分配型代币（revenue-share tokens）。
证券型代币的种类
正如我们所说，证券型代币是某种证券的数字表现形式。（以下内容仅供参考，并不能作为法律建议。）
通常，这些资产是股权、债权或某种衍生品。可能还有另一种由代币代表的实物资产（例如黄金、土地等），而根据具体情况等因素，其可能被视为衍生品或商品。
最常见的证券（以及证券型代币）是那些代表公司股权的证券。股权代币可代表投票权股份或无投票权股份。
对股权代币的投资是对股息形式的未来回报的预期和对公司收入的平等参与，并且随着公司的发展，这些代币可能会相应地升值。
这些代币还可以代表基金权益或股份，向其持有人提供获取基金回报的权利，这种基金通常被称为代币化基金。关于代币化基金我们将在下一篇文章中进行详细讨论。
还有一些证券型代币可以在不赋予任何所有权的情况下提供利润或收益权利。
证券型代币也可能代表债务。公司发行债务证明书或期票，投资人希望以利息的形式获得回报，并在投资到期之时收回本金，或者可以将借款出售给其他投资人。
证券型代币还可由投资契约或金融产品作抵押，如不记名债券、特许收益权、可转换票据、期权、掉期交易、期货合约及其它衍生产品。
由实物资产支持的代币可能需要遵守证券法。例如，在某些司法管辖区，如果代币的标的资产是正在开发或将要开发的住宅物业项目，那么该代币可能被视为证券，因为它的功能类似于其他受监管产品，如REIT（房地产投资信托基金）。
证券法规
根据支持代币的资产的类别及所涉及的司法管辖区，您的公司将受到不同的监管要求和监管机构的约束，包括一系列的义务和限制、法律协议、披露和报告、KYC / AML、营销、税务等。（以下内容仅供参考，不能作为法律建议。）
您必须考虑您的投资人和公司或注册基金以及您的员工所在的国家的证券法和附属法规。
证券型代币发行通常被分为两个大类，即私募配售（private placements）和公开发行（public offerings）。
公开发行活动的注册和向散户投资人筹集资金可能会涉及繁琐冗长的法律和财务流程，而在多数情况下，初创企业无法应对这种流程。
通常，STO以私募配售的形式进行，并且只对合格投资人出售，这样对他们的要求将更为宽容，或者使其有资格获得注册豁免。
“传统的”ICO方法与这有着很大的不同，因为它们通常涉及某种公开销售。由于不利的证券法或ICO监管准则，ICO通常会限制某些司法管辖区。但他们拥有全球性策略，几乎可以在任何一个司法管辖区筹集资金。ICO通常是不受监管的，但是最近一些国家也通过了这方面的立法，如马耳他和百慕大等。
在证券型代币发行活动中，您发售的是必须遵守现行法规的受管制的金融产品。
若您想通过某个特定国家的投资人筹集资金，那么即使是向专业投资人提供的私募配售也可能需要满足一定的要求，例如向特定司法管辖区的监管机构提交发行说明书，以便发出认购或购买证券的邀请。
许多国家对于证券的营销有着严格的法规约束。通常情况下，您会看到对“前瞻性声明”（forwards looking statements）和其他营销材料法律用语的披露。许多司法管辖区还禁止直接向投资者出售，并要求他们通过当地经销商（如代理商、银行、保险公司和其他获得证券交易商许可的公司）进行出价。
总之，STO不仅必须慎重选择在哪里开展发行活动，同时还要仔细选择其想要售往的国家，并在这些国家获取正确的法律建议，以及与当地经销商合作进行证券销售。
持续的KYC/AML
在发行实用型代币的ICO活动中，通常在代币销售过程中，通过识别参与者来执行KYC。
在很多司法管辖区，发行实用型代币的ICO并未直接受到合规条例的约束，但他们自愿遵守KYC / AML程序（因为与受制裁人员进行交易、接受非法资金或利用ICO进行洗钱活动都可能涉及严重的法律问题）以及限制某些司法管辖区的居民。
而对证券型代币发行，KYC/AML的要求则更为复杂。
对于STO，您必须始终了解谁是证券的所有者，以及他们来自哪里，否则几乎可以肯定您将违反相关法律法规。
在谁可以合法购买、在何处购买和销售以及某些情况下的禁售期等方面，都有一些监管限制。
例如，只有来自某些司法管辖区的合格投资人才可能有资格购买代币，这不仅适用于STO期间，同时也适用于流动性事件发布之后。
加密资产的伪匿名性和可自由转让的性质意味着在证券型代币中必须编入适当的转让限制和跟踪功能。通常，这称为“KYC白名单”（KYC-whitelisting），并且与发行实用型代币的ICO不同的是，它必须运用在证券型代币的整个生命周期中。
虽然一些人提出在电子钱包层面实施KYC白名单，但我们认为这样做并不明智，因为它可以轻易被规避。
我们认为应该在“区块链层面”实施KYC白名单。换句话说，这些限制应被并入智能合约中，这样STO代币的购买者只能在满足最初的STO销售要求的情况下才能购买代币，同时使STO公司能够在代币转让后对代币及其所有者进行跟踪。
证券型代币交易所
发行实用型代币的ICO最大的魅力之一就是其近乎即时的流动性。持有人可以不受限制甚至匿名在二级市场上交易这些代币。
如果不在交易所正式上线，那么发行实用型代币的ICO通常几乎可以即刻在“分散式交易所”上线。
目前，二级交易和证券型代币的流动性较低或几乎不存在，因为证券型代币不能进行自由交易，而且受到限制和进入壁垒的约束，这些都因司法管辖区而异。
有些会对新STO资产的流动性产生一定影响的因素需要给予考虑。
对于新手来说，大多数加密货币交易所不会提供证券型代币的交易，事实上，我们曾看到交易所对具有证券型代币元素的代币进行了下线。
这是因为这可能需要特殊的许可，因为资本市场是受监管的。
若交易所提供被视为证券的代币的交易，那么其需要向监管机构进行登记并获得许可和准许，如另类交易系统许可（ATS）或证券交易商许可等，对许可的要求也因司法管辖区而异。
这些受监管的平台持许可在某个特定的地方进行运营，并受到哪些产品可以进行转让以及谁可以转让等条件的限制。这意味着证券型代币可能无法在平台内进行全球性流通。
此外，正如我们之前所说，证券型代币需要根据其特定的限制和约束进行持续的KYC/AML程序，这可能意味着技术和合规方面的挑战。
例如，如何在单一资产的多个交易所执行KYC/AML程序？该资产是否被集中管理？由谁管理？交易所如何知道该资产的KYC要求？资产管理人如何知道交易所是否充分执行KYC程序？目前，一些项目正往这些方面努力，但这在技术和运营方面都具有挑战性。
证券型代币发行（STO）的市场营销
在实用型代币发行中，发行人可在互联网上对ICO进行全球性市场营销，建立社群，并对代币分销活动进行宣传。
而在证券型代币发行中，面向公众的营销通常是不可能的，而且您可能会因此违反某些法律。STO项目对于宣传对象具有一定的限制。
传统上，证券发行由代理人或其他受到适当监管的金融机构分工进行，这些机构负责宣传、签署协议以及营销材料和合规的准备。而通过区块链发行证券的一个优势是无需中介机构，这可以降低成本。
但是，在STO中，通常是公司自己宣传和营销证券型代币发行活动。这会带来一些不利因素，如增加发行人的责任负担。
通常，证券型代币只能销售给STO有效注册/豁免注册的司法管辖区的居民。若代币发行活动以私募配售的方式进行，那么投资宣传通常必须在严格的私募基础上面向合格的投资人进行。使证券型代币发行更加复杂的是，强制性的风险披露和合格投资人的要求通常因司法管辖区而异。
此外，对营销和/或广告的定义也因国家而异，并且某个司法管辖区可接受的内容（如播客节目）可能在其它司法管辖区将面临不确定性。
在一些国家，“营销”或“宣传”的定义已得到很好的解释和证明，而在其它国家则相对较宽泛。一些司法管辖区仅在公司网站上公布代币发行事件，而在这些司法管辖区公众可以对公司网站进行访问，因此这可能被认为向公众营销，从而违反证券法规。
鉴于互联网的全球性和公共性，STO通常不会向投资人开展营销活动，他们主要通过人脉网和私人介绍（也称私下认购）吸引潜在投资人。
要旨
与几乎不受监管的ICO相反，STO面临着相当沉重的监管负担。
ICO可能有“灰色地带”，但STO却受到证券法和其它法规的全面管制。代币发行活动将受到一些限制和约束，并且面临强制性的披露和备案要求，而且投资人将拥有一些权利。
在规划STO时，不能使用“传统的”ICO方法（即进行大规模营销，并建立一个庞大的社群对其进行宣传），否则将带来相当大的法律风险。
STO通常选择目标司法管辖区并注册证券型代币或申请注册豁免。
使用经过资深律师和专业人士认可的保守方法，通常是一个好的途径，特别是在营销方面。STO是一个全新的事件，受到未考虑其特定特征、互联网和区块链的法律的约束，因此谨慎行事应该是您进行证券型代币发行的首要准则。
积极的方面
加密货币市场的趋势正向证券型代币市场转移，这将有助于消除不良分子，保护投资人，并吸引制度资本进入代币市场。证券型代币可能会为主流市场带来加密货币，这通常被认为是发展中的行业的积极进步。
发行合规的STO是有可能的，因为证券法已经存在了很长时间，并且已发生了无数的证券发行事件。
对于证券型代币，可能会有一些技术和法律方面的挑战，但若采用正确的法律建议和技术体系，那么开展成功的STO将是有可能的。
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在之后的文章中，我们将回顾您可能设立和销售代币化基金的司法管辖区，以及您应该考虑的一些关键层面。
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